| 文章来源：新浪财经 来源：华创证券研究 华创宏观 2025/01/14  事项 2024年12月，新增社融28507亿（前值23288亿），新增人民币贷款9900亿（前值5800亿）。社融存量同比增长8%（前值7.8%），M2同比增长7.3%（前值7.1%），M1同比增长-1.4%（前值-3.7%）。 核心观点 1、政府“化债”叙事中，由于企业负债回报相对偏高，政府负债回报相对偏低，因此化债的持续推动或预示金融机构资产端的高收益资产将越来越稀缺。 2、“防范资金空转”背景下，后续银行向非银投放资金规模或有边际减少的可能，历史经验来看，这一阶段小盘股通常难以较大盘股跑出优势。 3、四季度企业居民存款剪刀差明显抬升，这似乎预示着2025年下半年企业利润同比有改善的可能，2025年一季度企业居民存款剪刀差能否持续修复对于夯实企业利润拐点的判断至关重要。 4、非银流动性也是2025年需要关注的因素，2024年非银负债端因为居民存款搬家融入大量资金，但资产端由于实体利润过低导致可配资产不多，最终资金大量淤积在非银机构，这似乎也是2024年债券市场偏强的原因之一。2025年，如果居民存款持续搬家且实体利润仍弱的情境下（这意味着企业居民剪刀差在2025年一季度再度走弱），那么债券和高股息资产或仍有进一步走强的可能。 财政政策上：政府债主导下的信用扩张——高收益资产或越来越稀缺 1、政府债占新增社融的比重越来越高。①12月单月数据来看，企业中长期贷款同比少增8212亿元，政府债同比多增8242亿元。化债影响下，企业中长期贷款或置换成了政府债务。②年度数据来看，2017年~2022年，新增政府债占新增社融的比重均值22%，，2023年提升至27%，2024年这一比值进一步提升至37%。 2、政府债占社融比重越高，金融机构资产端的高收益资产越稀缺。社融站在实体部门的视角是实体部门的负债，站在金融机构的视角就是金融机构的资产。由于企业相关负债利率偏高，政府相关负债利率偏低。新增政府债占新增社融的比重越高，就意味着金融机构新增资产的回报越低，这也自然预示着金融机构的高收益资产越来越稀缺。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高（非政府债社融占社融比重越低），商业银行的净息差回落压力也就越大。 3、展望2025年，化债政策叙事的影响下，我们预计新增政府债占新增社融的比重将进一步抬升。这一方面预示着金融机构的资产回报或有进一步走低的可能，商业银行的净息差预计将持续收窄；另一方面净息差回落的背景下，预计存款利率或者保险预定利率等金融机构负债端的成本也有趋势走低的可能。 货币政策上：防范资金空转——小盘股或难以较大盘股跑出优势 1、防范资金空转可能是当下央行的重要关切。政策防范资金空转的态度，可以跟踪银行向非银投放资金占比这一指标。2014年~2016年期间，彼时央行宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约有24%的增量资金流向非银金融机构；2022年~2024年期间，央行适度宽松的货币政策背后，对应着银行每年大约只有5%的增量资金投放至非银体系。 2、历史经验来看，当银行控制向非银投放资金规模时，小盘股通常难以较大盘股跑出相对优势。 实体经济运行：企业居民存款剪刀差连续四个月企稳抬升 1、企业居民存款剪刀差是我们跟踪经济研判的重要指标。其背后逻辑在于，经济的运行在于循环，而循环主要发生在企业和居民之间。企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。因此企业和居民货币多寡的边际变化——即企业居民存款剪刀差便是刻画这一循环的有效指标。如果该指标回升，那么意味着企业把工资发给居民之后，居民投资消费意愿较为旺盛，类似于2017年，2020年~2021年，经济周期运行向上；但如果该指标回落，意味着企业把工资发给居民之后，居民边际上更愿意形成存款，钱没有办法流回企业，那么类似于2018年，2022~2023年，经济自然偏弱。 2、四季度以来企业居民存款剪刀差持续改善。2024年的1月~8月，企业居民存款剪刀差持续回落，但9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复改善。结合这一数据初步判断，似乎预示着2025年年中，企业利润同比有拐点向上的可能，但仍需要后续这一指标持续修复的确认。 非银流动性研判：关注居民存款搬家和非银实体投放 1、当下非银机构面临的困境在于：存款利率回落叠加居民超额存款过多的背景下（当下居民超额存款大致40万亿~50万亿），居民存款开始向更高回报的非银机构转移，但是实体投资回报较低的背景下，非银机构又没有较好的投资机会。站在非银机构视角，其负债端融入大量资金的背景下，但资产端缺乏足够优质的投资标的，因此资金淤积在非银机构，这似乎也是2024年债券市场偏强的原因之一。 2、展望2025年，结合前文政府债占社融比重料将进一步提升的预测来看，我们预计2025年居民存款回报预计进一步走低，居民存款搬家至非银的行为预计进一步加强。如果后续实体回报率有所抬升，非银资金淤积的困境有所缓解，那么2025年这部分资金或将通过非银机构流向实体，宏观经济循环有望就此改善；但如果实体回报率仍然偏低，这意味着非银仍将淤积大量资金，那么债券和高股息等资产就仍有做多的可能。 风险提示：货币政策超预期，美元指数超预期。 华创金融 2025/01/15  事项： 1月14日央行披露2024年12月金融数据，其中12月新增社会融资规模2.85万亿元，同比多增9181亿元，社融存量同比增速8.0%，较上月末上升0.2 pct；新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元。 评论： 社融增速回升，主因直接融资支撑，新增信贷降幅收窄。2024年12月新增社会融资规模2.85万亿元，同比多增9181亿元，社融存量增速8.0%，环比上升0.2pct，较年初下降1.5pct，整体融资需求较弱趋势未变。从新增社融结构来看，直接融资仍占主导，而间接融资占比有所回升，主要是票据增量贡献较多。具体看：1）政府债高增支撑直接融资走强：直接融资同比多增超1万亿，其中政府债同比多增8242亿，企业债同比多增2582亿。12月政府债表现亮眼，新增1.76万亿，主要由于置换隐债的2万亿地方政府专项债集中于11、12月发行；在债市利率下行阶段，企业债融资成本下降，融资需求较往年同期有所上升；相比债市，股票融资表现平平，同比少增24亿；2）间接融资环比改善：社融口径人民币信贷12月新增8402亿元，同比少增2690亿元，均较11月环比改善；3）表外融资减少：表外融资减少1201亿元，同比少减360亿元，主要是未贴现票据减少1332亿元，同比少减533亿元。 信贷结构改善，居民中长贷有起色，企业融资需求走弱。12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元。贷款存量增速环比下降0.1pct至7.6%。主要受企业融资需求较弱拖累，居民中长贷有所回暖。1）企业端：企业部门融资需求相对较弱。一是企业票据融资同比高增，远超企业短贷增量。企业短贷/票据分别同比多增435/3003亿；二是企业中长贷同比少增幅度扩大，12月企业中长贷同比少增超8000亿，高于前三个月同比少增幅度的总和。一方面，12月对公贷款投放本身较为克制，为25年开门红做储备；但同时也反映了企业对于中长期的资本扩张仍然较为谨慎，并且化债背景下，地方债务置换也将拖累信贷读数；2）居民端：按揭贷款需求有所回暖，居民中长期贷款同比多增。12月居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，其中居民短贷、中长期贷款分别新增588和3000亿元，分别同比少增171亿元、同比多增1538亿元。居民中长贷增势较好主要由于按揭提前还款有所缓和，并且多个一、二线城市二手房成交数据明显改善。不过年底并非按揭提前还款高峰，仍需观察后续按揭提前还款情况。 M1、M2增速均回升，25年春节错峰，对公存款高增。12月M2、M1同比增速分别为7.3%、-1.4%，环比增速分别+0.2、+2.3pct，M2-M1剪刀差收窄至8.7%。若考虑进个人活期存款和非银机构备付金，调整后的M1增速已经回正至1.2%，反映出增量政策加快推进的背景下，社会信心有所改善，不过持续度有待观察。值得注意的是，12月对公存款同比多增1.49万亿，部分由于非银同业存款加强监管后，部分同业存款回流（12月非银同业存款同比少增2.64万亿），但主要原因是今年春节提前至1月，与去年2月错峰，企业为发放年终奖做准备。 投资建议：12月金融数据既反映了企业融资需求走弱的现状，也呈现了经济中正在改善的积极信号。24年10月以来财政政策坚定有力，可以对后续经济的信心和预期更乐观一些，继续看好大金融板块表现。在化债背景下，地方偿债压力逐渐减小，经济活力仍有提升空间，对公端融资需求后续有望进一步释放。我们认为，在24年9月底密集召开两次重磅会议的背景下，政策对于经济的定调更加积极，预计后续相应配套政策会加速落地，可以对经济的预期和信心更加乐观。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会，考虑中期分红已实质性落地，当期板块红利策略逻辑未变。投资风格上建议两条主线：1）长期优选商业模式，底部拥抱核心资产，建议关注招商银行、宁波银行、成都银行、常熟银行；2）高股息策略中途未半：关注稳健大行+高股息优质区域城商行，建议关注国有大行、江苏银行、成都银行、沪农商行。 风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 文章来源：新浪财经 转载声明： 本文为转载发布，仅代表原作者或原平台观点或立场，不代表我方观点。澳洲门户网仅提供信息发布平台，文章或有适当删改。对转载有异议和删稿要求的原著方，可联络info@ozportal.tv。 |
