【NIFD季报】美联储开启降息，但政策路径仍不明朗——2024Q3全球金融市场

■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

■2024年第三季度，美国就业与通胀延续降温，但节奏趋缓。在维持一年多的超高基准利率后，美联储于9月开启降息通道，美债利率明显回落；同时，美债曲线斜率开始逐渐走陡。展望未来，在总供给增长受制约，总需求稳步放缓的前提下，维持“温和滞涨”是未来美国经济走势的基准判断。

■2024年第三季度，日本经济整体平稳，央行谨慎加息，10年期国债利率呈“V”型走势。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。

■2024年第三季度，欧元区核心通胀仍具黏性，但考虑到复苏乏力，欧央行继续维持降息政策，欧债利率整体下行。展望未来，欧央行或将继续降息政策以支持经济复苏，但降息力度和节奏受制于核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。

■2024年第三季度，美元指数高位回落，其他主要货币涨多跌少。展望未来，美联储降息预期与美国基本面相对较好将驱动美元指数保持震荡态势，人民币兑美元可能呈现双向波动。

■2024年第三季度，全球主要股市普涨，中国股市一转颓势大幅反弹。根据现金流贴现模型估计，当前美股估值水平较高。展望未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，屡创新高的美股回调风险加大。

■大宗商品方面，黄金价格未来仍将主要受货币政策和地缘政治格局影响，接下来一段时间内易涨难跌。原油方面，四季度多空因素交织，油价可能呈现宽幅震荡下行。铜供需结构或将维持紧平衡，铜价会在中高位维持震荡格局。铁矿石方面，供给过剩压力仍然较为明显，需求端政策落地需要一定时间，回暖存在不确定性，因此铁矿石价格大概率继续走弱。大豆短期丰产格局较为明朗，价格可能在底部震荡；中期大豆价格逻辑将切换至巴西，要关注新作种植表现，特别是可能的天气炒作。玉米价格逻辑仍以新作为主，供给较为充裕，玉米价格短期内震荡偏弱，四季度后期存在反弹可能。

■加密资产市场在2024年上半年呈现稳健增长，总市值达到2.27万亿美元，真实世界资产（RWA）的代币化也成为市场新趋势，政府债券和大宗商品的RWA市值领先。蚂蚁数科在香港发行国内首个新能源实体资产RWA，利用区块链技术提高透明度和降低风险。央行数字货币跨境支付竞争愈发激烈。我国参与的多边央行数字货币桥项目已进入MVP阶段，该项目存在一定技术优势，有可能成为新的跨境支付基础设施。同时，美国积极参与国际合作，如“集市”项目召集了广泛的参与者，且明显有针对我国的定位。SWIFT也在积极探索与央行数字货币和加密资产的互联互通，计划在2025年试行，以巩固其全球跨境支付核心地位。

❒ 美国就业与通胀降温趋缓，美联储降息落地，美债利率回落、斜率走陡

2024年第三季度，美国就业市场与通胀水平延续降温趋势，但速度有所放缓。在维持自2023年7月以来5.25%~5.50%超高基准利率一年多之后，美联储于2024年9月首次降息50BP，正式开启本轮降息周期。在此背景下，美债利率明显回调；同时，美债曲线斜率从历史底部开始逐渐走陡。由于市场对再通胀风险担忧以及美国9月非农数据大幅超预期，9月底以来一个月内，美债利率快速回升，预示未来美联储降息路径或将充满波折。其一，美国失业率在历史低位抬升后又小幅回落。2024年第三季度，美国月度失业率分别为4.30%、4.20%和4.10%，其平均值较上季度4.00%小幅抬升，显示美国就业市场已温和降温。其二，美国新增非农波动加大。第三季度美国新增非农分别为14.4万、7.8万和22.3万，其平均值与上季度基本持平，但是波动明显加大。其三，美国整体通胀持续回落，但核心通胀仍具黏性。其中，第三季度CPI月度同比分别为2.90%、2.60%和2.40%，延续上季度以来的下行态势；核心CPI同比分别为3.20%、3.30%和3.30%，其平均值较上季度3.43%小幅下行；同期，美联储关注的核心PCE同比平均值较上季度仅下降0.05%，表明核心通胀仍具黏性。其四，在维持一年多的超高基准利率后，美联储终于开启新一轮降息周期。2024年9月18日，美联储将联邦基金利率大幅下调50BP至4.75%~5.00%。这表明美联储对“实现2%通胀”目标更有信心，将“充分就业”目标前置。与此同时，美联储主席鲍威尔表示，“降息50BP不是新速度，美联储也不会停止缩表，缩表可以和降息同时进行”，显示未来美联储降息节奏和力度也存在诸多不确定性。在美国9月非农数据超预期的情况下，市场预期年内美联储将放缓降息力度，年内将再降息两次，每次降息25BP。在此背景下，2024年第三季度美债利率明显回落。截至2024年9月18日美联储降息日，美债10年期利率降至3.70%，较季初4.48%下行幅度近80BP；之后，伴随9月非农数据大幅超预期，利率持续反弹，10月末升至4.28%，反弹幅度近60BP。对于美债曲线斜率的情况，我们在2023年第二季度报告判断，在美联储明确降息之前，美债曲线斜率仍将维持震荡；只有当美联储明确开启降息进程，曲线斜率才会趋势性地随之走陡。正是在8月5日，美国劳工部公布的7月就业数据疲软，市场一致预期美联储将于9月启动降息的情况下，美债斜率才开始从历史底部形成趋势性走陡行情。

综合来看，美国经济保有一定韧性，但宏观经济中总供给与总需求的变化，仍将是研判未来美国经济和利率走势的重要依据。第一，通胀反复以及就业市场相对稳健，是美联储维持长时间超高利率而迟迟不肯降息的原因，而在当前核心通胀仍具黏性以及就业数据波动加剧的情况下，美联储降息路径的选择也充满挑战。第二，总供给约束仍将持续影响美国未来经济走势。从供给端来看，伴随美国劳动参与率逐渐收敛，美国劳工数量增速或将放缓，制约美国经济增速与通胀降温。步入2024，美国劳动参与率稳定于62.50%~62.70%区间，当前已连续三个月处于区间顶部，进一步改善空间有限。其中，第一季度由于劳动参与率和劳工数量小幅下降，引发美国产出增速下降而通胀反弹；第二、三季度因劳动参与率和劳工数量小幅回升，美国产出增速反弹（亚特兰大联储GDPNow模型预测美国第三季度GDP增速为3.20%）而通胀下行。未来，若劳工数量受冲击，美国或将面临再通胀和经济增速下滑风险；第三，总需求降速总体平缓，也存在加速下滑的风险。从需求端来看，新增非农、职位空缺数和雇佣率小幅下降表明劳工需求持续温和降温。美国劳工部数据显示，2024年第三季度，美国季调后新增非农月度均值为14.8万，与第二季度持平，但显著低于第一季度；同时，职位空缺数延续下降趋势，降至744万；此外，雇佣率整体下降但保持在3.40%~3.50%之间。在持续高利率背景下，美国就业市场保持相对稳健，体现美国经济的韧性。然而，美国经济存在加速下滑的风险。其中，职位空缺率已降至疫情前水平，求职倍数（职位空缺数/失业人数）以及雇佣率低于疫情前水平，而新增非农数据的大幅波动也为就业市场增添不确定因素。

展望未来，美国经济走势主要有以下三种情形。第一种：基准情形“温和滞涨”，在美国劳动参与率提升空间压缩且有下降压力的情况下，美国劳工增速或将放缓，制约总供给能力，通胀持续下行将受到制约；同时，需求延续缓慢下行，使得供需达到新平衡。此种情形下，美国经济增速或将降至1%~1.5%区间，通胀缓慢下降至2.5%左右。在这种环境下，美联储不得不继续在稳增长和降通胀的两难中进行抉择。美联储或将采取“渐进式谨慎”的降息政策。第二种情况：再通胀，美国总供给受冲击。其中，美国大选是主要风险因素。特朗普当选限制移民政策将对劳动力供给造成持久冲击，高物价仍将持续较长时间。在这种环境下，美联储或将暂停降息甚至加息的政策。第三种情况：衰退，总需求大幅快速回落实现供需再平衡。此种情形下，美联储将采取积极的降息政策。

利率预期主导10年期美债利率走势，期限溢价小幅波动。根据期限溢价理论，可以将长债利率分解为利率预期（未来短期利率的平均）和期限溢价两部分。其中，利率预期主要由市场对未来政策利率的期望决定。2024年第三季度，伴随降息预期强化及落地，利率预期主导10年期美债持续下行。美联储降息前，季度内美债10年期利率下降78BP，利率预期贡献58BP；由于9月非农数据超预期，降息落地后，利率预期抬升驱动10年期美债反弹。同时，期限溢价主要由货币政策的不确定性、美联储减持美债规模决定。美联储降息前，货币政策预期倾向一致，导致期限溢价下行。9月非农数据超预期，增加了未来货币政策不确定性。同时，9月底以来，美联储减持美债规模有所加快，期限溢价随之上行。但三季度以来，期限溢价波动幅度明显小于利率预期。展望未来，在美联储持续降息但对降息幅度存在分歧的背景下，预计利率预期将震荡下行。同时，期限溢价仍随货币政策不确定性以及美联储减持美债的节奏变化而波动。

图1 美国国债利率和期限利差 图2 美国经济增长、通胀与劳工数量

图3 美国人口增长的影响因素 图4 美债利率分解：利率预期与期限溢价

数据来源：wind，CBO，纽约联储，国家金融与发展实验室整理。

❒ 日本经济整体平稳，央行谨慎推进货币政策正常化，国债利率呈“V”型走势

2024年第三季度，日本经济保持平稳，日本央行谨慎推进货币正常化进程，7月底将政策利率从0%~0.1%提高至0.25%左右，日本10年期国债利率呈“V”型走势。其一，日本制造业和服务业表现分化。其中，7月至9月，日本制造业PMI分别为49.1、49.8和49.7，较上季度整体微跌，处于收缩区间；服务业PMI分别为53.7、53.7和53.1，较上季度明显改善，处于扩张区间。其二，日本通胀率保持在2%以上。2024年第三季度，日本CPI同比分别为2.8%、3.0%和2.5%，核心CPI同比分别为2.7%、2.8%和2.4%，均值较上季度均有小幅抬升，但9月份通胀有所回落。自2022年4月以来，日本CPI与核心CPI同比已连续30个月超过2%。其三，日本就业状况保持稳定，7月至9月，失业率分别为2.7%、2.5%和2.5%，处于历史低位。其四，日本家庭收入状况有所好转，但消费依然不足。2024年“春斗”后，日本劳动者家庭实际收入同比自5月份开始转正，但实际消费支出同比基本为负值。其中，7月和8月，日本劳动者家庭实际收入同比分别为5.5%和2.0%，实际消费支出同比为0.1%和-1.9%。2024年“春斗”令日本民众的收入有所增加，但尚未显著传导至消费。货币政策方面，7月31日，日本央行在未与市场充分沟通的情况下，意外将0%~0.1%的政策利率调整至0.25%，此次加息为今年3月退出负利率政策以来的首次加息。但此次小幅加息对金融市场影响有限。8月5日，美国就业数据欠佳强化美联储降息预期，导致全球债券价格上涨。其中，日本10年期国债利率当日下跌17个基点至0.78%。之后，随着美国金融市场和宏观数据稳定，日本10年期国债利率随之反弹。（见图5）。

展望未来，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。一方面，通胀持续稳定为央行加息提供基本支持；同时，美联储降息放缓以及美日利差扩大风险，将对日元形成新一轮的贬值压力。过去一年多，日元疲软是加速通胀的一个因素。另一方面，日本经济复苏尚不稳固，加息或将增加其经济前景的不确定性。日本国内消费依然不足，工资和通胀的正向螺旋是否形成仍需确认，这就要求相对宽松的货币环境予以支持。此外，日本央行加息可能会导致日元套利交易平仓，影响全球资本流动，引发金融市场震荡。在金融市场不稳定的情况下，日本央行并不会提高政策利率。未来，日本将继续推进货币政策正常化，但紧缩力度从根本上取决于经济基本面的修复以及美联储降息节奏。

❒ 欧元区复苏乏力，欧央行延续降息政策，欧债利率整体下行

2024年第三季度，欧元区复苏乏力，欧央行延续降息政策，欧债利率持续下行。其一，欧元区景气度有所下滑，综合PMI再度跌破荣枯线。2024年7月至9月，欧元区综合PMI分别为50.2、51.0和49.6，显示经济动能减弱。其中，制造业PMI在荣枯线以下持续恶化，更创下年内新低，制造业复苏前景黯淡；服务业PM处于扩张区间，但呈下滑趋势，表现亦不及市场预期。其二，欧元区整体通胀持续回落，核心通胀仍具有黏性。其中，2024年9月整体通胀率甚至跌破2.0%，主要原因是能源价格走低和基数效应。同时，核心通胀率降至2.7%，仍处于相对高位，同时降速明显变缓。其三，欧元区消费者信心边际改善，但投资者信心继续恶化。2024年三季度，欧元区消费者信心延续温和回升态势，消费者信心指数平均值为-13.1，较上季度-14.3有所改善；同期，欧元区投资者信心指数分别为-7.3、-13.9和-15.4，表明投资者信心持续恶化。其四，2024年9月12日，欧央行将存款便利利率下调25BP至3.50%，将主要再融资利率和边际贷款利率均下调60BP至3.65%和3.90%。这是欧洲央行今年以来的第二次降息。在此背景下，欧债利率整体下行。截至2024年9月末，欧债3月期和10年期利率分别降至3.12%和2.24%，较6月末分别下行30BP和26BP。展望未来，欧央行或将采取继续降息政策以支持经济复苏，但降息的力度和节奏受制于欧元区核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。

图5 日本国债利率 图6 欧元区公债利率

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 新兴经济体政策和利率走势分化

2024年第三季度，新兴经济体货币政策分化，国债利率走势也不尽相同。同时，由于欧美相继开启降息政策，新兴经济体面临外部压力有所趋缓。其中，印度经济增速小幅放缓、通胀稳步回落后又经历了短暂反弹，货币政策保持稳定，国债利率震荡下行；俄罗斯经济显示韧性，通胀持续反弹叠加央行加息，国债利率持续上行创新高；巴西经济继续复苏，通胀反弹，巴西央行由降息转为加息，国债利率整体上行；中国经济持续承压，有效需求不足导致消费、投资和物价持续低迷，央行采取降息降准货币政策，国债利率持续下行；伴随9月末政策持续发力抬升市场风险偏好，国债利率由底部明显反弹。

2024年第三季度，印度经济增速小幅放缓、通胀稳步回落后短暂反弹，货币政策保持稳定，10年期国债利率震荡下行。具体来看，第一，2024年第二季度印度GDP同比增速6.7%，略低于预期的6.8%，较一季度7.8%小幅放缓。第二，2024年第三季度，印度经济景气度处于扩张区间，但有所下滑。其中，印度制造业PMI分别为58.1、57.5和56.5，服务业PMI分别为60.3、60.9和57.0，综合PMI分别为60.7、60.7和59.3，较上季度中枢水平均有所下移。第三，印度通胀稳步回落后短暂反弹，9月CPI同比增速由8月3.65%反弹至5.49%，主要是由于食品价格大幅上涨。由于降雨量充沛，预计未来几个月通胀可能会有所缓和。同时，印度央行保持货币政策稳定。对于未来政策取向，印度央行行长一再表示，在考虑宽松政策之前，希望将通胀长期降至4%的目标水平。在此背景下，2024年第三季度，印度国债利率一路震荡下行。其中，印度10年期国债利率季度内下行26BP至6.75%，3月期国债利率下行38BP至6.45%。

2024年第三季度，俄罗斯经济显示韧性，通胀持续反弹叠加央行加息，国债利率创新高。具体来看，2024年第二季度，俄罗斯GDP同比增长4.10%，自2023年第二季度以来，俄罗斯经济增速均保持在4%以上，平均增速约5%，凸显俄罗斯经济韧性。2024年第三季度，俄罗斯经济景气度先上后下，受制造业拖累，跌至收缩区间。其中，综合PMI分别为51.9、52.1和49.4，制造业PMI分别为53.6、52.1和49.4，服务业PMI分别为51.0、52.3和50.5，重回扩张区间。同期，俄罗斯通胀压力更加严峻。在超高基准利率下，2024年第三季度，俄罗斯CPI同比持续攀升，分别为9.13%、9.05%和8.63%，明显超出4%的通胀目标。因此，俄罗斯央行于2024年7月和9月将基准利率分别调升200BP和100BP，调整后高达19%。在此背景下，俄罗斯国债利率持续上行。2024年9月末，俄罗斯10年期国债利率升至15.85%，创2003年以来新高。

2024年第三季度，巴西经济继续复苏，通胀反弹，巴西央行由降息转为加息，国债利率整体上行。具体来看，2024年第二季度，巴西GDP同比增速为3.3%，经济增速连续三个季度反弹。2024年第三季度，巴西通胀和经济景气度呈“V”型走势。其中，CPI同比分别为4.06%、3.71%和4.09%；制造业PMI分别为54.0、50.4和53.2；服务业PMI分别为56.4、54.2和55.8。与此同时，巴西央行货币政策转向，一改自2023年8月至2024年5月的降息政策，于2024年9月启动加息，将政策利率由10.50%调整为10.75%。在此背景下，2024年第三季度，巴西10年期国债利率呈“V”型上行态势，由季初12.33%降至11.39%，后又反弹至季末的12.41%；巴西1年期国债利率则持续上行，季度内累计上行102BP至季末的12.16%。

2024年第三季度，中国经济持续承压，有效需求不足导致消费、投资和物价持续低迷，央行采取降息降准货币政策，国债利率持续下行。具体来看，2024年第三季度GDP同比增速4.6%，较二季度4.7%进一步下滑，实现全年5%经济增长目标需要四季度增速明显提升。PMI指数显示经济景气度有所下降。其中，制造业PMI下降后企稳，服务业PMI跌破荣枯线。7月和8月制造业PMI为49.4和49.1，延续下降趋势，9月回升至49.8；7月至9月，服务业PMI分别为50.0、50.2和49.9，整体延续下降趋势。同时，有效需求不足问题尚未改善。社会消费品零售总额累计同比持续下降；物价水平有所回升但尚未摆脱历史低位，CPI同比在0.5%附近波动，核心CPI同比持续走低，逼近零值；PPI跌幅进一步扩大，9月PPI同比下降2.8%。同时，M1、社会融资规模、居民与企业新增信贷规模等金融数据全面下滑，市场期待央行进一步降息。2024年7月，央行调低7天逆回购操作利率10BP。在此背景下，中国国债利率整体下行。9月下旬以来，中央陆续出台一系列稳定增长、稳定房地产市场、稳定市场预期的增量政策，助推10年期国债利率快速反弹。根据10年期国债利率分解的时间序列数据显示，2024年第三季度情形与往常无异，相对利率预期，期限溢价基本主导了长端利率走势。其中，利率预期在1.89%~1.93%极窄区间波动。期限溢价在投资者风险偏好降低、竞相追逐安全资产的情绪下一路走低至0.12%的历史极值。伴随“9.24”新政、9月26日中央政治局会议定调以及9月29日央行7天逆回购利率正式下调等密集重磅政策驱动，市场投资者偏好抬升带动期限溢价从底部快速反弹至0.31%。

图7 印度国债利率 图8 俄罗斯国债利率

图9 巴西国债利率 图10 中国国债利率

图11 中债利率分解：利率预期与期限溢价

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 美元指数高位回落，其他主要货币涨多跌少

2024年第三季度，伴随美联储降息预期强化及落地，美元指数由105.84高位回落至100.76，跌幅4.80%。其他主要货币兑美元涨多跌少，多数呈现“均值回归”的特征。其中，美元指数六大构成货币兑美元均升值，前期贬值幅度较大的日元兑美元升值12.01%。瑞士法郎、英镑、瑞典克朗、欧元和加元兑美元依次升值6.33%、5.78%、4.50%、3.93%、3.84%和3.64%。对于新兴经济体来说，前期跌幅较大的林吉特和泰铢兑美元分别升值14.43%和13.61%，成为表现最好的两个主要货币。同时，前期兑美元升值的俄罗斯卢比和墨西哥比索贬值幅度最大，分别贬值7.51%和7.26%。由于土耳其在通胀高企情形下采用低利率政策，土耳其里拉兑美元延续2022年以来的大幅贬值趋势。（见图15）。

展望未来，美元指数或将保持震荡态势。一方面，在美联储处于降息周期，美债高利率优势逐渐减弱；另一方面，预计未来美国经济基本面表现仍好于日欧，且美联储降息路径充满不确定性，美元指数下行将是温和且有波动的。

图12 美元指数与国债利差 图13 欧元汇率与欧美国债利差

图14 日元汇率与美日国债利率 图15 2024年第二季度主要货币汇率变化

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

2024年第三季度，中美国债利差触底反弹，人民币兑美元升值3.56%。2024年三季度，一方面，美国降息幅度超过中国；另一方面，美国经济整体处于下行周期，而中国经济处于筑底企稳阶段。中美货币政策与基本面差异分别驱动中美国债长、短利差触底反弹。其中，中美3月期国债利差由-4.04%反弹至-3.33%；同时，中美10年期国债利差由-2.15%反弹至-1.66%。展望未来，伴随美元指数保持震荡态势，人民币兑美元呈现双向波动特征。

图16 人民币汇率与美元指数 图17 人民币汇率与中美利差

数据来源：wind。

❒ 全球股市普涨，A股扭转跌势大幅反弹

2024年第三季度，全球主要股市普涨。其中，A股一改长期颓势，日本和俄罗斯加息政策，影响其股市从高位回调。2024年9月，中国各主管部门密集出台的经济金融政策，刺激中国股市短期内大幅上涨。其中，2024年第三季度，创业板指数上涨29.21%，领涨全球主要市场股票指数。同时，在央行降息驱动下，欧美股市延续上涨态势，且呈现版块轮动特征。其中，此前涨幅较小的道琼斯工业指数在三季度上涨8.21%，超过前期大涨的纳斯达克指数。此外，由于2024年第三季度，日本和俄罗斯采取加息政策，其国内股市从高位回调。尤其是俄罗斯采取超高基准利率对抗通胀，导致其主要股票指数——俄罗斯RTS指数大幅下跌16.67%。

表1 2024年前三季度全球主要股票指数涨跌情况（%）

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 美股屡创新高，回调风险加大

2024年第三季度，美股延续涨势，屡创新高。其中，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数分别上涨8.21%、5.53%和2.57%。从行业看，标普500指数11个行业中除能源行业由于能源价格持续回落而下跌外，其余均上涨。从各个行业涨幅来看，呈现版块轮动特征。其中，前期大涨的信息技术和通讯服务行业涨幅垫底，小幅上涨1.44%和1.42%；前期持续下跌的房产行业则涨幅靠前，大幅上涨16.29%。

图18 美国股票指数走势

数据来源：wind。

表2 2024年以来标普500指数各行业表现（%）

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

我们采用改进的Damodaran股票估值模型对标普500指数价格进行情景分析。Damodaran模型是对经典股票现金流贴现估值模型——DDM（Dividend Discount Model）的一种扩展。Damodaran模型包括两个阶段：未来N年内的高增长阶段和N年之后长期稳定增长阶段（永续模型）。改进后的Damodaran模型如下：

其中，P为当前股票价格（股票指数的数值）；

C_t为未来第t年的现金流，包括股息和回购；

g_s为前N年盈利增长率；

g_l为长期稳定增长率；

在高增长阶段：E(C_t )= C₀*(1+g_s )^t 1≤t≤N；

在稳定增长阶段：E(C_t )=E(C_N )*(1+g_l )^t-N t>N；

股票风险溢价：ERP

贴现率：前N年采用ERP+r_f,r_f为无风险利率，通常取10年期国债收益率；

N年后采用ERP+r^l_f ,r^l_f为