【NIFD季报】从“抗通胀”到“防衰退”：美联储降息将至——2024Q2全球金融市场

■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

■2024年第二季度，美国就业市场与通胀同步降温，美联储政策目标由“抗通胀”逐渐转为“防衰退”，美联储降息预期不断强化，美债利率明显回落。展望未来，在供给平稳增长，需求稳步放缓的前提下，“温和滞涨”是未来美国经济走势的基准判断。疫情对就业市场冲击以及移民因素可能导致此次“萨姆规则”衰退信号失效，以此来判断美国即将步入衰退为时尚早。从利率分解的角度来看，未来利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。

■2024年第二季度，日本经济边际回暖，通胀稳定，日本央行进行退出负利率后的首次加息，国债利率明显上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。

■2024年第二季度，在欧元区复苏承压、通胀压力依然高企的背景下，欧央行开启降息通道，欧债利率整体下行。未来，在面临经济复苏和通胀压力的双重挑战下，预计欧央行将采取谨慎降息政策。

■2024年第二季度，美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现。在中美国债负利差触及历史极值的背景下，人民币小幅贬值。未来，美元指数将小幅震荡下行，人民币或将逐步企稳。

■2024年第二季度，全球主要股市表现分化，美股延续上涨趋势但涨幅收窄，日欧股市回调。根据现金流贴现模型估计，当前美股估值水平相对较高。未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，美股面临一定回调风险。

■大宗商品方面，未来金价仍然易涨难跌；短期内原油价格存在支撑，四季度可能因需求疲弱拖累油价，未来一段时间油价可能先扬后抑；铜价方面，中国当前经济环境下，需求增速放缓但总量可观，铜价可能震荡回落，但有底支撑；铁矿石方面，短期需求较为疲弱，但四季度美联储降息落地后，叠加冬储可能支撑铁矿石价格，预计价格先抑后扬；大豆方面，仍将维持大豆价格低位，然后根据天气因素寻求多头交易；玉米方面，进入四季度后价格或将进一步走弱。

■近期，美国、俄罗斯两个大国分别对比特币出台了政策或草案。美国方面提出了《比特币战略储备法案》，意图在美国建立比特币储备。俄罗斯方面，则将比特币挖矿和交易合法化。我们认为，比特币真正成为储备资产的概率并不高。二季度，美国数字资产新政频出，特别是共和党对CBDC和加密资产表现出一抑一扬的不同态度。考虑到特朗普在选举期间持续向加密领域抛出橄榄枝，后续如果共和党上台，可能会迎来加密资产的发展热潮。国内方面，内地机构出海参与加密资产创新力度加大，通过参与海外区块链项目和加密资产市场，可探索区块链在不同领域的应用潜力，促进交流和创新，增强风险管理能力，提升国际竞争力和影响力。

❒ 美国就业市场走软，通胀放缓，美联储降息将至，美债利率明显回落

2024年第二季度，美联储维持去年7月以来5.25%~5.50%的基准利率。在两大政策目标——就业和通胀持续降温的背景下，美联储降息预期不断升温。在此背景下，美债利率水平明显回调。其一，美国失业率稳步抬升，就业市场走软。其中，美国7月失业率升至4.3%，触发了著名衰退指标“萨姆规则”。^[1]其二，美国通胀持续降温。在经历第一季度短暂反弹后，二季度美国通胀重回下降趋势。其中，第二季度CPI月度同比分别为3.40%、3.30%和3.00%。7月CPI同比继续下探至2.90%，贡献度最大分项依次为住宅、食品和医疗保健。其中，住宅项对CPI同比贡献率超过64%。其三，就业和通胀持续降温，美联储政策由“抗通胀”逐渐转向“防衰退”，市场不断强化降息预期。2024年7月10日，美联储主席鲍威尔在美国众议院半年度货币政策报告听证会上表示，“美联储在抗击通胀方面取得了相当大的进展，且不需要等到通胀率降至2%才开始降息”。此后，7月议息会议也发出9月可能降息的信号。根据CME观察显示，截至8月1日，市场预期美联储9月降息的概率达到100%。在此背景下，美债中长期利率明显回落。截至2024年7月末，美债10年期利率降至4.09%，较4月末的阶段高点4.69%下行了60BP。

综合总供给与总需求的变化趋势，我们仍然维持美国未来温和滞涨的基准判断。从供给端来看，美国劳工数量由疫情后的报复性反弹转为平稳增长。疫情后，劳动参与率回升以及适龄人口的稳步增长，使得美国劳工数量快速反弹，劳工短缺问题逐渐缓解。但步入2024年后，伴随劳动参与率稳定于62.50%~62.70%区间，美国劳工数量增速降档，进入平稳增长期。其中，第一季度由于劳动参与率和劳工数量小幅下降，引发美国产出增速下降且通胀反弹；第二季度因劳动参与率和劳工数量小幅回升，美国则表现为产出增速反弹而通胀明显下行。从需求端来看，新增非农、职位空缺数和雇佣率下降表明劳工需求持续降温。美国劳工部数据显示，2024年第二季度，美国季调后新增非农月度均值为16.8万，显著低于一季度且不及市场预期；同时，职位空缺数延续下降趋势，降至800万左右；此外，2024年6月雇佣率降至3.4%，低于疫情前水平3.9%。从供需均衡来看，美国劳动力市场走软但仍有韧性。劳动力供给平稳增长与需求稳步放缓，导致失业率小幅抬升，菲利普斯曲线由垂直状态逐渐转向平缓。同时，求职倍数（职位空缺数/失业人数）延续稳步下降趋势。截至2024年6月，求职倍数由2022年3月历史高点2.03降至1.20，与疫情前水平相当，显示劳动力市场紧张程度得到明显缓解。但市场可能高估美国就业恶化程度：一是与以往不同的是，此次“萨姆规则”是在美国劳动力市场由疫情冲击导致的极度失衡状态向正常状态转变中出现的问题，当前失业率仍处于历史上较低位置；二是尽管求职倍数持续下降，但依旧是疫情前最高水平。同时，职位空缺数仍高于失业人数，表明劳工仍处于相对短缺状态。展望未来，新移民将成为美国新增人口的主要力量，美国大选及移民政策将显著影响美国劳动力供给。由于移民转为劳动力需要数月时间，因此，预计短期内移民政策影响相对有限，美国劳动力供给将保持平稳增长。在需求稳步放缓的条件下，温和滞涨或是美国经济走势的基准情形：产出增速或将放缓至1%~2%的区间；同时，通胀持续降温但降速放缓，预计今年年底，核心CPI同比将降至2.7%左右。

利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。根据期限溢价理论，可以将长债利率分解为利率预期（未来短期利率的平均）和期限溢价两部分。其中，利率预期主要由市场对未来政策利率的期望决定；期限溢价主要由货币政策的不确定性、美债供求关系以及未来经济周期状态的影响。Cohen等（2018）研究表明，不同模型对利率分解的估计值有差异，但趋势基本相同。市场最为熟知的ACM模型估计结果显示（数据公布于纽约联储官网），2024年第二季度，伴随着市场对美联储降息预期强化，利率预期主导10年期美债利率回落，期限溢价在接近0的负区间小幅震荡上行。未来，在市场一致预期美联储即将开启降息，但对降息幅度存在分歧的背景下，预计10年期美债利率在利率预期的影响下将震荡下行。同时，期限溢价下行的概率更高。这是因为，一来美国货币政策不确定性边际减弱，二来美债供求关系相对稳定。当前，美国财政存款稳定在7000亿~8000亿美元的合意区间，财政部额外发债融资压力较小。同时，美联储已放缓缩表力度，美债海外需求也相对稳定。此外，根据最新CBO预测数据，2024年美国产出缺口超过0.9%且在2028年之前均保持为正，显示当局预计未来几年美国经济前景可能总体尚可，大量动用财政力量会刺激经济的可能性不太高。

图1 美国国债利率和期限利差 图2 美国经济增长、通胀与劳工数量

图3 美国人口增长的影响因素 图4 美债利率分解：利率预期与期限溢价

数据来源：wind，CBO，纽约联储，国家金融与发展实验室整理。

❒ 日本经济边际回暖，央行谨慎加息并缩减购债规模，国债利率明显上行

2024年第二季度，日本经济边际回暖，加息预期回升，并于7月议息会议上决定加息并缩减国债购买规模，国债利率明显上行。其一，日本经济边际回暖，制造业和服务业表现分化。其中，日本制造业PMI有所反弹，强于第一季度的平均水平，在5月和6月份站上50荣枯线之上；服务业PMI表现则有所疲软，2024年4月到6月，日本服务业PMI分别为54.3、53.8和49.8，呈现向下趋势。其二，日本通胀率保持在2%以上。2024年第二季度的三个月份，日本CPI同比分别为2.5%、2.8%和2.8%，较一季度略有上升；核心CPI同比分别为2.2%、2.5%和2.6%，与一季度大致持平。自2022年4月以来，日本CPI与核心CPI同比已连续27个月超过2%。其三，日本消费状况有所好转，但可持续性仍需要观察。从环比来看，2024年第二季度，日本私人消费环比实际增速1.00%，这是自2023年第二季度以来首次转正，助推日本二季度GDP环比年化增长3.1%，逆转了一季度萎缩2.3%的走势。从同比来看，二季度日本私人消费同比实际增长-0.16%，连续四个季度负增长，但相较于一季度-1.92%增长率，萎缩幅度明显收窄。数据显示，日本收入增长与支出增长的良性循环可能正在开始形成。日本央行随之于2024年7月31日，决定将0%~0.1%的政策利率调整至0.25%。此次加息为今年3月退出负利率政策以来的首次加息。同时，日本央行决定将逐步减少国债购买规模，将目前每月5.7万亿日元的购买规模，计划在未来的1至2年内，降至2.9万亿日元左右。在此背景下，日债利率将延续上行态势。截至2024年7月底，日本2年期与10年期国债利率分别升至0.45%、1.07%，均创2013年日本实施QQE超宽松货币政策以来的最高值（见图5）。

展望未来，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。一方面，通胀持续稳定为央行加息提供基本支持。同时，加息可以收窄美日利差，有利于缓解日元贬值压力。过去一年多，日元疲软是加速通胀的一个因素；另一方面，日本经济复苏尚不稳固，加息或将增加经济前景的不确定性。2024年前两个季度，日本GDP同比均为负，尽管萎缩幅度有所收窄。此外，日本央行加息可导致日元套利交易平仓，影响全球资本流动，引发金融市场震荡。在金融市场不稳定的情况下，日本央行很难提高政策利率。当前来看，日本实际利率仍为负值，反映出日本货币政策仍保持宽松，对实体经济起支撑作用。未来，日本将继续推进货币政策正常化，但加息和缩表力度从根本上取决于经济基本面的修复和通胀持续改善。

❒ 欧元区复苏承压，欧央行开启降息通道，欧债利率整体下行

2024年第二季度，欧元区复苏承压，欧央行开启降息通道，欧债利率随之下行。其一，欧元区PMI结束回升态势，表明经济动能减弱，尤其是制造业和国际贸易数据持续恶化。2024年6月，欧元区综合PMI结束了连续八个月的回升态势，重新跌回荣枯线附近。其中，制造业PMI更创下年内新低，打破了市场对制造业活动逐渐复苏的预期。同时，服务业动能也在减弱，服务业PMI在二季度呈逐月下滑趋势，表现亦不及市场预期；其二，欧元区通胀结束回落趋势，表明通胀压力仍存。2024年5月和6月份欧元区通胀率为2.6%和2.5%，高于3月和4月的2.4%。其中，服务业价格的同比增速居高不下，欧元区通胀持续下行趋势仍不明确；其三，2024年6月6日，在欧元区复苏承压、通胀压力依然存在的背景下，欧央行将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率等三大关键利率均下调25BP至4.25%、4.5%和3.75%，这是欧央行近五年来的首次利率下调。在此背景下，欧债利率整体下行。截至2024年7月底，欧债3月期和10年期利率分别降至3.29%和2.33%，较4月底分别下行45BP和31BP。未来，在面临经济复苏和通胀压力的双重挑战下，预计欧央行将采取谨慎降息政策。

图5 日本国债利率 图6 欧元区公债利率

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 新兴经济体政策和利率走势分化

2024年第二季度，新兴经济体货币政策分化，国债利率走势也不尽相同。印度经济和政策保持相对稳定，通胀显著回落，国债利率震荡小幅下行；由于持续的刺激政策，俄罗斯经济仍具韧性，通胀持续反弹，国债利率不断上行；巴西经济继续复苏，通胀结束回落态势，同时巴西央行延续降息政策，但降息节奏和幅度明显放缓，国债利率整体上行；中国经济温和复苏，有效需求不足导致消费和物价持续低迷，叠加金融数据下滑，国债利率持续下行。

2024年第二季度，印度经济保持稳步增长，通胀显著回落，货币政策保持稳定，10年期国债利率小幅震荡，利率中枢较一季度小幅下行。具体来看，2024年第一季度印度GDP同比增速7.76%，继续保持稳健增长。2024年第二季度，印度经济保持较高的景气度。其中，4至6月份印度制造业PMI分别为58.8、57.5、58.5，服务业PMI分别为60.8、60.2、60.4，综合PMI分别为61.5、60.5、60.9，与一季度基本持平。同时，印度通胀显著下行，CPI同比增速分别为4.83%、4.80%和5.08%，回到央行设定的2%~6%的通胀目标区间。在此背景下，2024年第二季度，印度国债利率保持小幅波动。其中，印度10年期国债利率基本保持在7.00%~7.20%区间，利率中枢较一季度小幅下行。

受补贴和刺激政策的影响，2024年第二季度，俄罗斯经济继续保持稳定，通胀持续反弹，国债利率持续上行。具体来看，2024年第一季度，俄罗斯GDP同比增长5.4%，自2023年第二季度以来，俄罗斯经济增速均保持在5%左右，平均增速接近5.3%。2024年第二季度，受服务业拖累影响，俄罗斯经济景气度有所下滑。其中，综合PMI分别为51.9、51.4和49.8，制造业PMI分别为54.3、54.4和54.9，服务业PMI分别为50.5、49.8和47.6，跌至荣枯线以下。同期，俄罗斯通胀压力更加严峻。在16.00%的超高基准利率下，2024年第二季度，俄罗斯CPI同比继续攀升，6月升至8.59%，明显超出4%的通胀目标。因此，俄罗斯央行于2024年7月将基准利率进一步提高至18.00%。在此背景下，俄罗斯国债利率持续上行。根据最新数据，2024年6月14日，俄罗斯10年期国债利率升至15.12%，创2015年以来（剔除乌克兰危机爆发初期）的最高值。

2024年第二季度，巴西经济保持复苏态势，通胀结束回落态势，同时巴西央行延续降息政策，国债利率整体上行。具体来看，2024年第一季度，巴西GDP同比增速为2.5%，环比增长0.8%，经济增速连续两个季度反弹。同时，通胀结束回落态势。2024年4月CPI同比增速降至3.23%，随后又反弹至4月和5月的3.34%和3.70%。与此同时，央行延续降息政策，但降息节奏和幅度明显放缓。仅在2024年5月降息25BP，将基准利率降至10.50%。相较而言，一季度连续两次分别降息50BP。在此背景下，2024年第二季度，巴西国债利率整体上行。其中，1年期国债利率由季初9.85%升至季末11.14%，上行129BP；同期10年期国债利率由10.98%升至12.33%，上行135BP。

2024年第二季度，中国经济温和复苏，有效需求不足导致消费和物价持续低迷，叠加金融数据下滑，在市场期待中，央行于7月下调7天逆回购操作利率10BP，国债利率水平延续下行态势。具体来看，2024年第二季度GDP同比增速4.7%，较一季度有所放缓。PMI指数显示经济景气度有所下降。其中，制造业PMI指数呈下降趋势，4月和5月均为49.5，在经历短暂扩张后重回收缩区间；服务业PMI虽处于扩张区间，但相较于一季度明显下滑。同时，有效需求不足问题尚未改善。社会消费品零售总额累计同比持续下降。物价水平持续低迷，CPI同比低于0.5%的区间波动。同时，M1、M2以及社会融资规模等金融数据全面下滑，市场期待央行进一步降息。在此背景下，中国国债利率水平整体下行。截至2024年7月底，中债10年期利率降至2.15%，逼近历史最低点；同期，3月期国债利率降至1.40%。10年期国债利率分解的时间序列数据显示，由于中国货币政策调整相对温和，相对利率预期，期限溢价基本主导了长端利率走势。以2021年3月以来的此轮利率下行周期为例，期限溢价的贡献度超过80%。2024年7月，期限溢价降至0.26%的历史最低点，表明当前看多长端国债的交易过于拥挤，长端利率继续下行空间被极度压缩。为此，央行多次发声提醒长债利率风险，并尝试通过借券来稳定长债利率。

图7 印度国债利率 图8 俄罗斯国债利率

图9 巴西国债利率 图10 中国国债利率

图11 中债利率分解：利率预期与期限溢价

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现

2024年第二季度，美元保持强势，美元指数在104~105高位区间波动，较上一季度整体小幅上升。其他主要货币兑美元涨跌互现，多数呈现“均值回归”的特征。其中，前期贬值幅度较大的货币，如俄罗斯卢布、南非兰特部分新兴经济体货币以及澳元、新西兰元以及挪威克朗等发达经济体货币兑美元汇率明显上涨。前期升值的货币，如巴西雷亚尔、墨西哥比索等兑美元汇率大幅回调。此外，日元、韩元以及土耳其里拉等货币兑美元延续贬值趋势（见图15）。

未来，在美联储即将启动降息，美债高利率优势逐渐减弱的背景下，美元指数的压力会有所增大。然而，未来美国经济基本面表现大概率仍好于日欧，且美联储降息路径充满不确定性，即使美元指数有所下行，预计也将是温和的波动变化。

图12 美元指数与国债利差 图13 欧元汇率与欧美国债利差

图14 日元汇率与美日国债利率 图15 2024年第二季度主要货币汇率变化

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 中美国债负利差触及历史极值，人民币小幅贬值

2024年第二季度，中美负利差继续加深，触及历史极值，人民币兑美元小幅贬值0.65%，但贬值趋势开始放缓。2024年二季度，在美联储货币政策不变的情况下，美债短端利率基本保持稳定。由于中国降息预期不断增强且7月央行逆回购操作利率降息10BP，中美3月期国债负利差超过400BP，触及历史极值，同时，中美10年期国债负利差在4月触及历史极值243BP后温和收窄。未来，在美国经济“温和滞涨”的基准判断以及美联储启动降息的背景下，中美利差有望温和收窄，人民币汇率贬值压力或将有所缓解。

图16 人民币汇率与美元指数 图17 人民币汇率与中美利差

数据来源：wind。