文章来源：鲁政委
点心债，恒生指数，港汇，离岸人民币 债市：5月中资美元债发行明显回暖，阿里巴巴、京东发行美元可转换优先票据用于回购股票；中资美元债回报由跌转升。5月人民银行在港发行500亿元离岸人民币央票；债券通“北向通”交易量高位回落， “南向通”托管余额则创历史新高。后续看，海外发达经济体进入降息周期，国内中长期积极政策落地显效，增强境内外投资者配置人民币资产的信心。 股市：5月港股IPO规模环比回落，6月初港股创业板（GEM）时隔三年有新股上市；一级市场港股新股储备进一步扩大，互联互通“五项措施”料将继续支持内地企业赴上市意愿。5月港股技术性反弹后回吐涨幅、市场成交活跃，港股短期或于18000点位附近震荡盘整、中长期有望回归基本面驱动的行情。 外汇：5月港股步入分红派息期，港元资金需求增长、资金面小幅收紧，美港息差收窄。美元转弱背景下，港汇呈V型走势，月内在7.80-7.82区间波动。4月底离岸人民币资金池规模达到历史第二高位、5月离岸人民币交易活跃度提升。港交所CNH期货交易量和未平仓量均创历史新高，USD/CNH期货结算价格环比走低。离在岸人民币利差收敛。 宏观形势回顾 本地经济主要增长动能出现分化。一方面，零售消费如预期放缓。香港4月零售业总销货价值同比跌14.7%、为2020年7月以来最差表现，反映4月复活节假期本地居民出境游增加、叠加雨季对零售表现的影响；1-4月香港本地零售销货值同比下跌4.7%。短期内，居民北上消费趋势料将延续，同比高基数下预计第二季度零售旅游对经济增长的贡献将减少。另一方面，低基数背景下贸易表现有望继续随内地转强。4月香港整体出口货值同比升11.9%、进口货值升3.7%，1-4月香港整体出口货值同比亦升11.9%、进口货值则升6.9%。第二季度以来内地出口在低基数下同比升幅加快，海外库存周期渐次开启、叠加境内外贸易企业为规避地缘政治风险而提前抢运等因素，均有望带动香港转口贸易延续增长。 “撤辣”刺激效果基本减退，高利率及新盘货尾囤积等因素预计令楼价低位反复。尽管4月香港地产成交数量创2021年7月以来新高，4月私人住宅售价指数环比微升0.29%、同比仍跌近13%；今年1-4月楼价指数累计下跌0.84%。租金方面则延续上行至2019年12月以来的新高，4月环比升0.92%、同比升4.6%；今年前4个月累升近0.5%。此外，截至第一季度末，香港未来3-4年一手住宅潜在供应量达历史新高。
一、债市 1.1 中资美元债 1.1.1 一级市场 5月中资美元债发行明显回暖，主要由金融、互联网企业发行带动。月内中资美元债发行总规模约201.9亿美元，环比扩大逾4倍，同比扩大逾3倍。月内，阿里巴巴、京东分别发行50亿美元、17.5亿美元可转换优先票据用于回购公司股票，发行成本较低（阿里和京东发行票息分别为0.5%、0.25%），有利于提升相关股票的流动性、并为股票投资者提供安全边际较高的投资回报；市场预计后续美团、腾讯等公司也有可能跟进发行类似美元可转债。分行业看，继4月零发行后、5月地产债发行2.2亿美元；金融债发行规模同比扩大81%，城投美元债发行规模同比扩大近2倍至12.4亿美元。未来3个月中资美元债整体到期压力仍大。4月中资美元债到期偿还规模为132.3亿美元，同比、环比分别减少11.9%、32.6%；未来3个月预计将有约469.9亿美元债到期（不考虑提前偿还），其中地产和金融类板块的美元债偿债压力较大。
1.1.2 二级市场 中资美元债转升1.3%、高收益级连续第7个月跑赢投资级。月内公布的美国4月CPI、非农和零售数据均反映通胀有所降温、就业及消费需求放缓，但美联储仍然释放鹰派信号，美债收益率月内后半段再度上扬，整体于4.3%-4.6%范围波动。高收益板块方面，5月内地密集出台楼市新政，包括央行宣布取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率、设立保障性住房3000亿元再贷款等；截至月末，全国多个省份已全面下调首套及二套房最低首付比至15%、25%，并且取消商贷房贷利率政策下限。提振高收益地产债表现。 月内Markit iBoxx中资美元债整体回报指数累升约1.3%，是2023年12月以来最大单月升幅；投资级、高收益级指数分别升1.1%、2.9%。6月以来，美国最新核心CPI同比降至三年低位、提振市场风险偏好，美联储6月维持联邦基金利率不变、并暗示今年仅会降息一次。短期内预计市场风险偏好仍将受降息时点预期扰动；内地购房政策优化有望带动楼市销售上行、提振中资美元债投资信心，中期提振效果需观察政策加码情况。
1.2 离岸人民币债券 5月离岸人民币债券[1]发行规模创年内次高。根据Bloomberg数据，月内共有102只离岸人民币债券（排除存单）发行，融资规模共计779亿元（人民币，本节下同），环比、同比分别增长109.4%、57.7%。其中，企业债主体发行规模达231.1亿元，环比回落11.1%。 政府债方面，人民银行于5月22日在港发行3个月、1年期人民币票据，规模分别为300亿元、200亿元。企业债方面，5月金融债发行规模达176.3亿元、占比23%。月内共有3家城投主体发行离岸人民币债券、环比减少6只，融资规模共计7.6亿元、环比回落86%；月内离岸人民币城投债发行期限均为3年、加权平均票息进一步提升至为5.7%（2024年4月城投主体发行平均期限为2.88年、平均票息为5.34%）。截至5月底，存量离岸人民币债券流通规模共计11580.2亿元。
1.3 “债券通”运行情况 4月债券通“北向通”交易量高位回落，境外机构在内地银行间市场债券托管规模连续8个月增加。2024年4月境外机构在内地银行间债券市场的现券交易量达1.77万亿元（人民币，本节下同）、日均交易量约为803亿元，环比分别减少4.8%、9.3%，同比仍分别增长55.3%、41.4%。4月债券通“北向通”成交量自前月高位环比回落11.3%至8968亿元，日均成交量408亿元、环比减少15.2%。按债券种类看，4月政金债交易量占比由14%明显增加至21%。截至2024年4月末，境外机构在内地银行间债券市场的托管余额突破4万亿元、续创2022年1月以来的新高，占银行间债券市场总托管量比重为2.9%。债券“北向通”托管量则环比增加3.8%至7654.9亿元、占境外机构在银行间债券市场总托管量的18.9%。截至2024年4月末，共有1129（环比+1）家境外机构主体进入银行间债券市场，其中562家通过直接投资渠道入市，823家通过“债券通”渠道入市，254家同时通过两个渠道入市。 债券“南向通”托管余额创历史新高。根据上清所数据，截至2024年4月末，通过互联互通模式托管“南向通”债券数量环比增加61只至840只，托管余额为4381.6亿元、环比增加4.4%，为南向通开通以来新高，占上清所托管债券总余额的比重为1.16%。短期内，人民银行提示利率风险是近期扰动债市较为显性的因素，通胀数据或回升、财政节奏延续发力，或令债市偏逆风；中长期，积极政策落地料提振内地经济复苏动能，有序降低实体经济融资成本料仍是内地货币政策方向，继续支持境内外投资者配置中国资产的信心。
二、股市 2.1 港股表现回顾 2.1.1 一级市场 5月港股一级市场发行规模环比回落，6月初港股创业板（GEM）时隔三年有新股上市。月内共有6只新股上市，集资净额共计13.6亿港元、环比减少51.7%。5月上市新股中，AI互动终端网络公司趣致集团募资4.2亿港元。上市新股覆盖零售、制药与生物科技、软件与服务等行业，6只新股首日均收涨，反映新股交易回暖。6月初，优博控股港股GEM板块上市，成为自2021年1月以来港股创业板的首只新股。该股票获得2503倍超额认购，首日挂牌收涨8%。 5月以来共有23家公司向港交所提交上市申请，截至6月7日，港交所处理中的主板、GEM板块上市申请有约97只，港股新股储备进一步扩大。4月证监会公布互联互通“五项措施”、提出支持内地行业龙头企业赴香港上市，后续预计内地龙头企业赴港上市意愿仍较强，恒指估值修复亦有望提振港股IPO市场转暖。
2.1.2 二级市场 5月港股技术性反弹后步入震荡行情、市场成交活跃，资金获利卖出压力较大。上半月美国经济数据波动降温，提升降息预期；而月内后半段美联储会议纪要释放鹰派信号、部分官员再提加息可能性，扰动外围市场风险偏好。内地方面，市场消息指监管机构正考虑减免内地个人投资者港股通投资需缴纳的20%股息红利税，相关消息虽未被证实但仍提振港股高息板块表现；内地房地产利好政策密集出台，亦提振港股投资情绪。 股指表现方面，5月上中旬，港股延续4月末以来的技术性牛市，恒指一度升至19600点上方、创2023年6月以来新高；随后逐步回落至18000点支撑位附近。恒生指数月末收报18079.61点，月内累计上涨1.78%；恒生科技指数5月累计下跌0.27%。行业方面，月内港股能源（+7.7%）、工业（+6.6%）及电讯业(+6.4%)板块领涨、消费及医疗保健板块录得跌幅。月内港股成交延续活跃，主板日均成交额环比扩大约24%至1397.8亿港元、为2022年11月以来最高。6月初以来，市场围绕美国5月CPI数据及美联储议息会议进行交易，恒指仍于18000点附近争持。
2.2 后续展望 4月港股通南向资金维持净流入、北向净流入环比回暖。5月港股通南向资金累计净流入规模为702.9亿港元（4月为803.6亿港元）；从活跃成交股来看，金融、能源等高股息板块仍受南向资金追捧。5月陆股通北向资金净流入环比增加45.8%至87.8亿人民币。港股估值延续修复、AH股溢价进一步回落。恒生指数恒指滚动市盈率（P/E TTM）月末收于10年历史28.4%分位，AH风险溢价亦回落至2020年以来的低位。 后续看，美国5月整体和核心指标涨幅全线低于预期，6月美联储议息会议如期按兵不动，最新点阵图隐含降息次数由3次缩减为1次、但市场仍倾向于年内降息2次；短期内，市场预计仍将围绕9月FOMC会议进行博弈，地缘局势不确定性仍存，相关因素或提升资金阶段性避险情绪。内地方面，5月公布的内地基本面数据略低于市场预期、中长期仍需等待内地政策发力后基本面改善的数据验证。资金盘获利回吐后，港股短期或于18000点位震荡盘整、中长期有望逐步回归基本面驱动的行情。
三、外汇 3.1 港元市场 3.1.1 港元利率 5月港股步入分红派息期，港元资金需求增长、资金面小幅收紧，美港息差收窄。5月初港元流动性整体偏宽松、最后逐步收紧；截至5月末，隔夜、1个月、3个月港元Hibor分别收报4.47%、4.47%、4.73%，较上月末分别变动-78.2bp、+17.4bp、+18.2bp。月内，香港金管局应银行资金需求、通过贴现窗口多次投放港元流动性，5月累计拆出55.7亿港元隔夜资金；6月以来，金管局进一步通过贴现窗释放7.9亿港元。美港息差随着港元利率走升而收窄。截至5月底，1个月Libor-Hibor息差报97bp、较前月末收窄16.5bp。
3.1.2 港汇走势 美元转弱背景下，港汇呈V型走势，月内在7.80-7.82区间波动。美国4月通胀及就业数据整体弱于预期，美联储降息预期反复，美元指数整体回落，由4月底的106上方降至104.7。港元资金需求支持下，USDHKD月内围绕7.8120的中枢波动，月末报7.8209、与4月末基本持平。短期看，市场预期美联储年内降息1-2次，第三季度美国经济小周期触底回升、再通胀的风险较大，支撑美元指数高位震荡；港股估值仍具吸引力、内地积极地产政策发力等因素则有望支持港汇走势。
3.2 离岸人民币市场 3.2.1 离岸人民币资金池 4月底离岸人民币资金池规模达到历史第二高位、5月离岸人民币交易活跃度提升。截至4月底，香港人民币存款总额为10882亿元（人民币，本节下同），环比增长约15%、同比扩大约30.6%，历史最高规模为2022年1月10959亿元。4月与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额环比增加0.7%至12570亿元、同比升73.3%。5月香港人民币RTGS系统[2]清算额为64.2万亿元，同比、环比分别增长90.1%、1%。
3.2.2 离岸人民币汇率 5月离岸人民币汇率先升后跌、在-离岸即期汇率倒挂走扩。5月美元指数走弱，内地经济数据多空交织，4月新增社融转负、社零增速与固定资产投资增速不及市场预期，工业增加值增速优于预期。5月初USDCNH一度跌破7.19、随后CNH汇率波动走弱。根据Macrobond数据，5月末USDCNH收于7.2649，月内离岸人民币累计走弱0.2%（4月累计走强0.05%）。在-离岸人民币即期汇差在4月末至5月初短暂回正、5月末倒挂幅度较前月末进一步走扩。 5月主要期限人民币远期NDF波动走强。月内，1个月、3个月、1年期美元兑人民币无本金交割远期（USDCNY NDF）汇率分别围绕7.1116、7.1067、7.0244的中枢波动，隐含人民币汇率分别较前月中枢走弱0.57%、0.36%、0.22%。月末，1个月、3个月、1年期人民币NDF分别收报7.113、7.110、7.039，隐含人民币汇率分别较4月末走强0.01%、0.24%、0.26%。美元兑离岸人民币掉期点整体延续下行。月内10年期美国国债收益率高位波动，美元兑在岸、离岸人民币掉期点均较前月继续下行。5月，1年期USDCNY掉期点围绕-2855.4pips的中枢波动，较4月中枢下行约70pips；1年期USDCNH掉期点数围绕-1801.6pips的中枢波动，较前月中枢下行约206pips。 港交所CNH期货交易量和未平仓量均创历史新高。5月，港交所USD/CNH期货标准合约成交量约198.7万张、环比增加12.4%（4月环比+7.1%）；月底未平仓合约3.8万张，环比增加9.1%（4月环比-4.9%），月内港交所USD/CNH期货结算均价为7.22，环比下降0.18%（4月均价升0.85%）；数据反映月内港交所离岸人民币期货建仓量明显增多、CNH预期稳定。月内，港交所USD/CNH期权合约成交环比减少18.3%至67张，月底未平仓合约352张、环比增加2.3%，其中买入期权（call）未平仓量环比增加5.7%，卖出期权（put）未平仓量环比减少6%。 短期看，市场围绕美联储9月议息决议进行交易，美元汇率预计仍将偏强波动。5月以来内地基本面数据整体平稳，经济复苏仍在稳步推进、地产等行业利好政策进入效果观望期。逆周期工具调控之下，人民币汇率预计维持低波动行情。
3.2.3 离岸人民币利率 4月离岸人民币流动性偏宽裕、CNH Hibor明显回落，离-在岸人民币利差收窄。月内CNH Hibor整体波动下行，1周、1个月和1年期CNH Hibor分别围绕2.62%、3.1%、3.23%的中枢波动，分别较前月下行183.3bp、128.7bp、18.9bp；5月香港金管局人民币流动资金安排日均使用额度共计62.5亿元（每日总额度580亿元），较4月高位减少39%。5月境内流动性整体充裕，SHIBOR延续小幅走低，离-在岸人民币利差收窄。1周、1个月和1年期CNH Hibor-Shibor月内均值分别为73.8bp、117.4bp、112.8bp，分别较前月均值收窄186bp、119.4bp、11.7bp。月内港元流动性整体收紧，相应地，CNH Hibor-HKD Hibor倒挂幅度走扩。
注： [1]排除同业存单的广义离岸人民币债券，除在中国香港发行的狭义点心债外，还包括在中国台湾、新加坡、卢森堡、中国澳门等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券（“明珠债”）。 [2]人民币RTGS系统（又称人民币结算所自动转帐系统，CHATS系统）由中国银行（香港）担任清算行，清算行在人民银行设有交收帐户，并为中国国家现代化支付系统的成员。 ★ ★           |
