| 文章来源：清华金融评论
文/招商证券国际鲁公路 2024年4月19日以来的港股上涨，很大程度上是对过去三年港股持续下跌的估值修复。港股的上涨能否持续取决于内地财政和货币政策传导到私营企业节奏和落地程度，以及美联储降息步伐所带来的主流外资回流。从更长期角度看，随着更多支持政策落地，内地资金将会更多流入香港，逐渐形成并夯实香港股市持续好转的基础。 香港股市经历了失去的三年。从2021年下半年开始，恒生指数一路颠簸向下，至2024年2月历时超30个月，期间最高跌幅超50%，估值从16倍降至10倍，最低触达8倍左右。港交所的日均交易量从2021年全年的超过1600亿港元，下滑至2023年全球的约1000亿港元。首次公开募股（IPO）的数量、融资额和每单融资规模均逐年下滑。外资参与IPO基石投资的次数从2021年的200多次降至2023年的个位数，首发鲜有上市后一个月内没有跌破发行价的。2024年初以来，外资投行裁员声浪此起彼伏。 2024年4月19日起，香港股市发生转机，连续两周恒生指数接近45度直线攀升。截至2024年 5月6日收盘，两个星期的上涨幅度超过14%，收复了2023年9月以来的失地。对比全球主要股市，2024年4月香港市场的表现堪称绝地反击：恒生指数涨幅高达7.4%，而美股三大指数均出现超过4%的下滑。长期阴霾后的香港市场在连续几根大阳线的加持下陡峭上行，一时间境内外主流媒体、自媒体奔走相告。  本次爆发是昙花一现还是趋势转折，上升通道尚有多长？问题的回答本质上是对后市的预测。无论采用复杂的量化模型，还是借助描述性的推断，预测股市涨跌脱离不了经典回归的核心思想，即分析提炼过往数据从而预测未来。除了量价数据自身，量价变化背后的驱动因子或因素更应在分析之列，分析清楚了后者，前者也将变得清晰明了。 价格是市场参与者各自主观估值达成的均衡和共识。直接用价格预测价格理论上价值不大，因为自身没有透露共识是怎么形成的，而形成机制对我们的认识更有启发，况且股市在很大程度上是随机游动的。所以分析股价涨跌，侧重点应在背后的驱动因素。驱动因素很多，包括宏观的、微观的、企业的、资金的，主观的、客观的，不一而足。说到香港市场，更有它的特殊性，全球化特征很明显，比如流动性在境外，同时基本面很大程度归属境内，外资是市场均衡方程中的重要变量，说是最重要的变量也不为过。 如何将这些因素进行归类并划出重点？现金流折现（DCF）模型可能是一个好的出发点。据此，股票的价格决定取决于三要素：一是预期的企业可分配利润的增长率；二是境内外的加权利息率；三是股票的风险溢价水平。三重要素底层的推动因素或者决定价格涨跌的因子很多，高频、低频震荡叠加，共同决定价格。如果进一步聚类、分层这些因子，大致可归为基本面、资金面和情绪面三个维度。如此切分，符合大众的直觉和感官。 基本面 基本面的典型指标是预期的企业可分配利润的增长率。据中金的研究报告，海外中资股利润增长率2022年为-4.6%，2023年上半年为-1.8%，下半年为增长4.7%， 2024年一季度披露的MSCI企业的盈利同比增长5%。从过去和最新的数据表现来看，增长率陡峭上升，预示基本面好转，甚至未来一年有大幅好转的迹象。市场预期2024年的增长率将向上突破8%，部分外资大行甚至给出了增长10%的乐观估计，并释放积极信号。如果说这次大涨从基本面找原因，预期好转的数据可能构成估值抬升的原因之一。 然而有研究报告表明，过去两年企业利润增长的贡献来自成本减少而非营收增加。建立在营收增加基础上的盈利增长才健康、可持续。港股的上市企业以消费、TMT以及生命健康占比最大，这类企业的营收增长很大程度上取决于未来终端居民消费需求的增加。终端消费需求这几年受到消费降级的不利影响，大众的直观感受可以印证。近期和消费需求比较贴近的高频数据CPI同比表现依然不温不火。所以下一步消费增长能否大踏步向前，并对改善企业营收增长做出显著贡献，目前来看似乎趋势并不明显。 企业的投资需求增长也不明朗。过去两年的低频数据显示，企业尤其是私营企业的投资意愿不高，降杠杆的迹象明显。近期高频数据方面，和企业投资需求较为接近的社会融资以及贷款数据没有明显的改善。营收增长的终极动力来自企业投资需求面和居民消费需求面的增长，结合两者来看，海外中资企业不但在过去营收增长上的动能偏弱，未来一年能否明显改观尚需观察。 再看政策刺激变量。2024年4月中央政治局会议上关于货币政策的描述为，灵活运用利率和存款准备金率等政策工具。美联储降息预期延迟，一季度我国内地GDP增长超预期，短期内中国央行降息、降准的必要性、迫切性似乎没有那么强烈。对财政支出的描述为，及早发行并使用超长期国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。由此可见，财政方面并非强刺激，宏观的政策变量对于改善企业尤其是民营企业的投资意愿和投资落地的效能短期有限。香港股市未来能否持续上涨，基本面的支撑上需要进一步观察，政策变量的影响至关重要。 资金面 资金面简单来说就是股市资金的进进出出。资金的进出和多少直接影响市场的流动性和市场情绪的变化，资金本身又受到利息率和市场情绪的影响。 港股的资金来源于三方面：外资、中资和香港本地资金，其中外资占比最大。从投资者的持股结构来看，纯外资占大约四成，内资（中资中介+港股通）占比约为两成半，剩下的是香港本地的中介持股。 先说外资。外资分短期的交易型资金和中长期的价值投资型资金。短期资金占比不高（不超过外资大盘的10%），随行就市，对于分析香港股市的趋势性走向作用有限，而且难以准确统计，所以我们把目光聚焦在占据外资50%以上的主动型外资基金上。中金的跟踪研究显示，外资的流入、流出与MSCI中国指数的涨跌相关性较高；资金流入，指数涨，资金流出，指数跌。 过去几年发生过三次比较显著的外资流出：2018—2020年累积流出约200亿美元；2021—2022年流出约270亿美元；2023年3月到2023年底流出约250亿美元。且每个时间段内，香港股市都看到了持续的下跌。鉴于外资在香港市场的大体量，其流出的确是港股下跌的原因之一。因此价值投资型外资是解释香港股市涨跌的重要变量，需要观察其一举一动。 从2023年6月至2024年5月初，外资主动型基金一直保持净流出，令人稍感安慰的是，近期流出有收窄的迹象。据此判断，始于2024年4月19日的香港股市大幅度攀升和主流的外资价值投资基金关系不大，因为资金在流出，股价反而上涨了。如果要寻求资金面上的解释，有研究报告发现外资中交易型基金和被动基金的回流，可能是促成这次上涨的原因之一。这两股力量在外资中占比不高，却能造成如此大的影响，可见我们强调观察占比较大的价值型资金的回流，对于支撑未来股市持续上涨有多么关键。 外流的主流外资能否回流，何时回流，回流规模是多少？诸类问题的回答对于预测香港市场未来上涨的可持续性有很大帮助。回答这些问题涉及到错综复杂的境内外经济、贸易、地缘政治、货币政策等多重因素的相互叠加影响，在此不做详细讨论。但是可以判断的是，拆解资金外流的原因也许对理解驱动资金回流的动力有帮助。比如，美联储利息政策可能是过去资金外流的原因之一，这项指标对于未来资金的回流应能起到指示性作用。 再看内地资金。南向资金过去两年的净流入持续增加。相较A股较高的折价以及低估值而带来的较高股息率，是港股对内地投资者的吸引力所在。按照持股市值推算，内地资金在港股整体的占比超过25%，随着更多利好港股的政策出台，预计这一比例还会增加，继而出现资金流的“外资出走，内资来补”的新景象。 过去两年内地资金在持续流入港股的同时，我们看到的却是量价齐跌的背离现象，因此南向资金的流入和这次港股大涨很难说有直接的因果关系。但是南向资金在一定程度上起到外资离开时的补位作用，也许将来等到内地资金比例大到一定程度之后，其作用会更加凸显。 2024年4月19日晚，内地证监会网站发布《5项资本市场对港合作措施》。5点措施中的4点，针对的是香港市场流动性不足问题。一是放宽沪港通下股票交易所买卖基金（ETF）和资格产品范围，纳入和剔除门槛以及跟踪指数的港交所权重占比大幅度降低。例如港股ETF纳入规模从17亿港币调整到5.5亿港币，剔除门槛从港股12亿港币下调到4.5亿港币。二是房地产信托投资基金（Reits）纳入沪深港通。港交所上市Reits产品总市值为1100亿港币，一共有11只，其中绝大多数最近12个月（TTM）股息率能够达到10%，这条举措增加了内地资金配置分红标的的范围。三是支持人民币股票交易柜台纳入港股通，也有利于内地资金购买港股。另据相关媒体报道，内地监管机构在考虑减免内地个人投资者投资港股所需缴纳的20%红利税。总之，随着这些政策的相继落地，预计未来会有更多的内地资金流入香港，压实港股市场。 综上，无论是占据主流的价值型外资基金，还是持续流入的南向资金，都没有发现影响这次香港股市上涨的直接证据。但是应该注意到，未来一段时间，南向资金的持续流入会是香港市场持续稳定的压舱石，假以时日会从量变到质变。一段时间之内，流出去的主体外资回流将对港股上涨产生积极影响。另外值得观察和研究的是，未来二者各自的趋势走向，以及可能出现的此消彼长的格局和态势将对香港市场产生较为深远的影响。 情绪面 股票价格是主观认知所形成的共识。价格决定三要素中的预期可分配利润增长率以及利息率客观存在。相较而言，风险溢价要素更多反映投资者对于某只股票的风险态度和可接受程度，它代表投资者的情绪面。风险溢价水平并非从第三方统计观测而来，它是在股票价格、利息率以及利润增长率确定后，推导出的指标变量，是衡量市场情绪的标尺。 情绪面指标底层的驱动因素或者说体现的因素多样，有些代表理性预期的成分，还有一些和理性预期相背离，掺杂着行为经济学的成分，例如对于风险认知的过度反应,、羊群效应、过度贪婪和恐惧等。通常来说，风险溢价会做均值回归，也就是市场的均衡情绪应该保持在稳定的水平，不会出现过度恐惧或者过度贪婪的情况，大家最终还是会保持理性，摒弃过度反应的成分。 港股风险溢价的正常水平在7%—9%之间，从2023年下半年开始上升，2023年底最高接近11%，2024年1月以来逐月回落，目前为7.3%左右，回归正常区间。把这个指标的曲线和港股指数曲线放在一起比照，前者在2023年的上升和后者同期的下跌步调一致，前者在2024年开始回落和后者从2024年2月开始止跌回升保持一致，且前者领先于后者。所以，反映市场情绪的风险溢价指标较好地解释和预期了港股市场2024年4月19日以来的走势。 风险溢价指标后市怎么走是市场关心的问题，单看历史曲线很难有准确的答案。如果把这条曲线和影响力较大的事件结合在一起比对，实则有经验和规律可循：风险溢价曲线通常保持一定的自回归性，也就是保持一定的惯性；转折点通常会受到典型大事件的影响，例如历史上新冠疫情的出现。这两个特点不难理解，投资者对于市场的情绪，无论是转乐观还是偏悲观一般都会持续一段时间，直到有引人注目事件的出现，使得对于风险的态度和认知发生转折。 所以，这个指标未来怎么走，还要观察国内外经济、政策、地缘政治等方方面面。如果这些都没有太大的变化，预期风险溢价在目前的状态下还会持续一段时间，这意味着香港市场当前的股票走势还会持续一段时间，直到有大事件发生促使形势发生改变。 总结 2024年4月19日以来的港股上涨，很大程度上是对过去三年港股持续下跌的估值修复，代表市场情绪的风险溢价的下沉支撑了这一过程。我们可以简单描绘这个过程：过去三年投资者对于市场所面临的不确定性缺乏足够的信心，给予市场的风险溢价居高不下，甚至出现过度的恐惧情绪。随着时间的推移，这种恐惧和不安全感逐渐消失，因为股市已经跌到了一定程度，这使得投资者有了足够的安全边际。随着基本面的逐渐修复和国内政策的逐渐明朗，投资者从2024年初开始出现心理上的转折，因为两种催化剂共同发挥了作用：一是外围市场例如美国和日本市场行情出现深度调整；二是中国证监会出台支持香港金融发展的5点举措。市场的热情之火被点燃，股票价格由此上涨。 港股的上涨能否持续取决于几个核心变量：基本面上内地财政和货币政策传导到私营企业的节奏和落地的程度，美联储降息步伐的节奏所带来的资金面上主流外资的回流。从更长期的角度来看，即使外资不回流，内地持续支持香港股市，随着更多支持政策的落地，内地资金将会更多地流入香港，逐渐形成和夯实香港股市持续好转的基石力量。与此同时，受A股IPO政策的收紧以及内地证监会支持内地企业赴港上市举措的鼓舞，更多更好的企业会赴港上市，帮助迭代升级上市主体质量，这无疑会加大吸引境外资金的回流力度，及时分享内地新经济成长带来的好处。 追溯香港股市过去30多年的起起伏伏，危机式的下跌往往接踵而来的是市场指数的大幅修复（如表1所示）。单看这个数据，我们对香港市场未来两年的表现已经充满了期待。
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