| 文章来源：金融界 随着90年代房地产危机演进，日本房企经历了产业结构转变、营收利润波动、压降债务和杠杆、寻求金融资源支持以及业务模式向可循环转型的五重变局。在明晰中日差异前提下，日本房企发展经验揭示了尽管资产价格见顶阶段龙头企业亦难免亏损，业务转型和成熟也需要时间，但企业转型聚焦可循环业务的房地产发展新模式是必然选择，且控制杠杆和寻求金融资源十分必要。此外，中国房地产交易服务板块也诞生了具备强大业务能力和规模的不动产服务企业。 ▍企业加杠杆投资金融资产和土地推高泡沫，资产价格见顶后政策积极应对，企业经历五重变局。 日本货币政策在广场协议后大幅宽松刺激经济，资产价格于90年代见顶，该时期企业部门通过债权融资、银行直接贷款和金融机构迂回融资的方式加高杠杆并投资金融资产和土地，国际清算银行公布日本非金融企业部门杠杆率（核心债务/日本GDP规模）在90年代初一度超过140%，日本内阁府统计的非金融企业部门土地净买入占所有部门净买入70%。泡沫破裂后，扩张的财政和货币政策托底日本经济，企业面临两次大规模信贷紧缩，债务偿还增加让企业从资金的借入方转变为资金的贷出方。随着危机演进，日本房地产企业经历五重变局。 ▍变局一：产业结构转变，中小企业加速出清。 日本房地产产业在地价上涨时期形成双重结构：拥有强大资本力量的企业投身商品房和土地交易形成大企业集群，大规模租赁需求也催生出数量众多的小型租赁和中介事业所。泡沫破裂后优胜劣汰的激烈竞争和法律新增最低资本金要求促进中小型企业加速出清，龙头企业则能够在各自强势主营业务领域维持竞争优势。 ▍变局二：从缓释压力到大幅亏损，因业务转型再次获得利润。 房企在危机早期能够维持正常营业利润，但积累的有息债务拖累经常利润。根据日本财务省，不动产企业营业利润和经常利润的利润率差异在1991年三季度最大达到17pcts。随着危机演进资产价格继续下行，大规模减值让房企在一些年份出现亏损。随着行业修复和业务转型，企业净利润得以再次回正。 ▍变局三：减债务规模，压利息成本，变现资产降低杠杆率。 企业通过出售资产偿还债务、置换更低利率债务等方式压降有息债务和利息支出规模，90年代三井不动产和三菱地所分别打折出售持有的销售用不动产和土地资产，回笼资金偿还有息债务，实现有息债务占总资产比例下降。由于资产贬值影响股东权益，大型房企杠杆率呈现先升后降趋势，进入21世纪之后现金等价物及存货规模逐渐恢复。 ▍变局四：金融资源大力支持，大型企业极少走向破产。 资本金规模较大且负债依存度低的企业，获得资金的门槛也更低，部分企业凭借大股东信用资质实现无抵押借款，而拥有雄厚财团背景的房企则能够获得更大的资金支持。2001年开启的J-REITs成为房企盘活资产，拓展业务的重要渠道，根据各公司公告，首批发行J-REITs的三井不动产和三菱地所在2001财年资产负债率分别下降5.0pcts和6.8pcts。 ▍变局五：业务结构持续优化，可循环业务占比显著提升。 危机期间主营开发业务的三井不动产营业收入和经营利润都出现下降，而主营租赁业务的三菱地所和主营轻资产代建业务的大和房屋工业则在经营利润方面表现更优。危机后龙头企业开始发展多元化业务，可循环的经营性业务占比显著提升。根据各公司公告，截至2022财年，三井、三菱、住友和大和的房地产销售业务占比仅为28%、18%、24%和23%，运营管理和中介服务的占比提高，企业ROE提升，发展动能从过去的高杠杆高周转变为高利润。 ▍日本房企发展经验揭示了聚焦可循环业务是构建房地产发展新模式的关键。 时间形成的问题需要时间化解，在此过程中龙头企业也可能面临亏损，但当房价不再单边上涨，聚焦经营性循环型业务成为必然。当前我国核心区域商办不动产供给过剩，企业需要更具有经营门槛，且日常运营表现并不会受到大规模新增供给影响的不动产类别来持有，如购物中心，或开展轻资产的服务业务，如物业管理。 ▍风险提示： 日本房地产下行发生距今超过30年，且中日两国在宏观、微观经济层面都存在差异，相关历史经验和当前情况并不完全可比，不能简单套用日本房地产市场的一些机械性结论；在中国，如果资产价格下行，企业面临的减值压力可能影响业绩；企业经营模式向经营性、循环性业务的转型尚需时日，可能出现部分业务难以盈利的情况；政策实施范围和力度存在不确定性，市场筑底时间可能延长；居民的收入预期下行可能导致中高端购物中心面临客流降低，空置率上升的风险；我国REITs市场尚处发展初期，制度还需完善，可能存在较大发行折价进而阻碍企业出表资产的风险；贝壳整装家居业务规模化运营和管理模式尚在探索，可能存在相应业务盈利能力不及预期的风险。 ▍投资策略： 开发行业转型尚需时日，当前阶段同时具备优质的土地资源获取能力、高效的不动产持有运营能力和稳定的融资获取渠道的公司能够在短期和长期获得发展，我们推荐在2023年维持拿地强度且货值结构较优，具备不动产运营能力和城市更新经验，又能够借助保障房REITs渠道实现资金获取和模式转型的国企开发商。可循环业务是房地产发展新模式的关键，当运营类不动产资产供给放量，写字楼和仓储物流资产面临租金和空置率压力时，购物中心类型资产更能体现运营能力和品牌影响力，我们推荐在中高端购物商场具备领先综合能力和品牌美誉度，借助消费基础设施REITs能够进一步开展高质量商业拓展的商管龙头公司。与日本服务房地产交易的零散化小型化公司不同，中国诞生了具备强大业务能力和规模的不动产服务企业，公司新房和二手房交易市占率提高，前瞻性布局的两翼业务成为新的增长点，我们认为公司业绩将不会随着房地产开发周期而大幅波动，反而能够超越开发周期实现内生性成长，成为行业中全新类型的龙头企业。 本文源自券商研报精选 |
