| 文章来源：清华金融评论
文/上海宝樾投资管理有限公司投资经理殷浩 近期股票市场持续不振，IPO数量居高不下，股票减持的问题再次成为热点。2023年8月27日证监会出台《证监会进一步规范股份减持行为》，规定上市公司存在“破发”“破净”情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。 多年来，我国股市已经建立了一整套限售法律法规，包括《公司法》《证券法》、“上市规则”、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等。股份限售的规定涉及公司成立、IPO、再融资、重组、收购、股权激励等诸多事项。在股市疲软问题集中爆发的时期，我们更需要理智地分析，避免病急乱投医。大股东减持股票的问题并非我国独有。鉴于此，本文主要对美国股票市场中股东减持股票的相关问题进行了研究，以资参考。 基本概念的介绍 我们需要对几个基本概念进行介绍和辨析，以熟悉美国证券市场，并明确与我国证券市场的差异。 美国公众公司（public company）和非公众公司（private company）。根据《1934年证券交易法》12（g）的规定，公众公司一般指公司资产达到1000万美元的公司，股东人数超过500人的公司。股东人数的要求还要根据股东性质有所变动。公众公司需要定期向美国证券交易委员会提交财务报告及其他批露文件，因此又叫作报告公司或申报公司（reporting company）。而不满足上述条件的则被称为非公众公司，或者非报告公司（non-reporting company）。 公众公司与上市公司的区别。由美国法规可知，公众公司并非是上市公司。公众公司在满足了股东人数和资产金额的要求而负有相应的信息报送责任，并不一定经过IPO；上市公司则经过IPO，股票经过交易所批准而上市公开交易。上市公司一定是公众公司。  理解美国证券法规对限售规定的基础。美国证券法律及规则在股份限售贵的指定上主要以公众公司还是非公众公司为考虑依据，而不是以上市公司还是非上市公司来考虑。 美国公众公司与我国的不同。依据《非上市公众公司监督管理办法》，我国的非上市公众公司是指股东人数超过200人，并且股票进行公开转让的公司。因此大多数属于“新三板”的挂牌公司。我们的公众公司并不包括那些股东人数众多，但并不公开转让股份的公司。大多数情况下，我们习惯将公众公司与上市公司画等号。我们更关注的是针对上市公司的限售规则。 美国股票市场对股票限售的主要规定 如前面所述，美国法律法规对股份限售的规定是以公众公司还是非公众公司为衡量标准的。针对不同类型的公司分别设定不同的期限限制，当非公众公司成为公众公司，限售期限会进行调整，但限售的起始日期仍然是股东获得股份的日期。公司上市之时，如果不是由非公众公司成为公众公司的话，并不会有所区别；如果上市时由非公众公司成为公众公司，那么股份限售以法规对公众公司的要求进行。美国对公众公司股票限售要求，依据股票种类以及持有人的不同，从限售期和可出售股票的数量两方面对受限证券进行了限制。根据《1933年证券法》，受限证券是指在未注册的私人交易中从受美国证券交易委员会报告要求约束的发行人处获得的股票或其他证券。 限售期的规定有以下几种。1年持有期：对于公众公司发行的受限证券，持有人必须持有这些受限证券至少1年，才能将其转售给公众。1年期从发行人或其关联方取得证券的时间开始计算。2年持有期限制：适用于非公众公司的受限证券。对于这些私人公司发行的限制性证券，持有期为2年，然后才可以转售给公众。6个月持有期：非公众公司发行的受限证券，如果公司后来成为公众公司，则持有期缩短为6个月。 此外还有针对特定情况的限售的规则，如发行人的关联方（董事、高管、大股东）持有非限制性证券限售期是1年；非关联方持有的补偿性股票期权有6个月限售期，私募持有的证券有1年的限售期，内部人必须在获得股权补偿后至少持有6个月才能出售。IPO的锁定期：IPO通常有180天的锁定期，IPO前的股东不得出售其股份。 可出售股票数量限制。对于关联方，包括高管、董事和大股东（10%以上的所有权），出售的数量不得超过同类已发行股票的1%，或过去4周的平均周交易量，以较大者为准；非关联方则没有出售股票的数量限制。这也是针对公众公司股份的转让。 美国股票限售的规则体系 包含上述股票限售要点的规则体系由美国的法律法规、交易所规则、公司规章，以及IPO公司与承销人之间的协议四个层面的体系构成。 法律法规。关于股份限售的规定可以追溯到1933年制定的证券法，而此后经过不断的补充和修改，经过了80年时间的检验。主要的法律、法规有如下几部：《1933年证券法》（Securities Act of 1933）第5条确定了受限证券的概念，所有向公众出售的证券都必须在美国证券交易委员会注册，或符合豁免条件。在私人发行中获得的证券不予注册，因此成为“受限证券”。 美国证券交易委员会第144条规则规定了受限证券减持的要求，如持有期、数量限制、销售方式和披露备案。《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）也涉及限制性股票，主要有16(b)条款要求董、监、高及其他内部人员在6个月内交出买卖短线利润。2010年的《多德—弗兰克法案》规定第144条安全港并非转售受限或控制证券的唯一手段。2012年JOBS法案将非报告公司的受限证券的第144条持有期要求从1年缩短为6个月。 纳斯达克的规定。纳斯达克并没有针对公司上市后持股期限制的规则，除其他法律法规的规定外，股东可以自由买卖股票。承销商与拟上市公司的协议：公开发行（IPO）锁定期（Lock-Up Period）很常见，通常是承销商与发行公司之间承销协议的一部分，而不是交易所的强制规定。锁定期适用于公司大股东、公司高管、董事、其他在公开上市前获得股份的员工和首次公开发行前投资者。这样做的目的是限制潜在的抛售压力，稳定上市初期的股价。锁定期一般为180天，但也长短不一。锁定期短的有90天或更短的，也可能长达12个月。纳斯达克和纽交所虽无强制规定的锁定期，但它们会监督锁定期到期的信息披露。 上市公司的规定。公司通常会设立内部交易限制，除了遵守美国证券交易委员会和纳斯达克的规则外，有些公司还会设定更严格的禁售期或交易限制。 制定规则的目的 上述法律法规制定的目的，在美国法律法规的主要文件中都有说明，主要有：保护投资者，促进市场公平。防止内部人从非公开信息中获利或通过交易操纵股价。提高信息透明度。通过要求内部人报告持股和交易情况并限制交易窗口，使潜在的利益冲突一目了然。维护市场诚信。在关键事件前后限制内部人交易，有助于维护市场诚信和投资者信心。调整内部人激励机制。设定限售期以鼓励内部人关注公司的长期业绩，而不是短期的股票走势。控制供应量。限制内部人销售数量和交易时间窗口的规则可防止市场泛滥和股价突然下跌。执行披露要求。持有期规则确保在内幕交易前完成披露申报。促进交易合规。界定的交易窗口和禁售期简化了内幕人士的合规程序。 总的来看，这些规则旨在通过规范内幕股票交易的时间和数量，为投资者提供公平的竞争环境，提高透明度，维护市场诚信。这有助于建立投资者对公开市场的信任和信心。 美国证券交易委员会的关注重点 美国证券交易委员会要求及时公开披露内幕股票交易，包括控股股东的股票交易，以提高透明度，让所有投资者都知道。它同时关注是否会不适当地限制控股股东管理其持股的权利。另外，美国证券交易委员会认可控股股东确实有出售股票的正当理由，如投资组合再平衡和筹集现金等。美国证券交易委员会制定限售规则的主要目的是强制执行控股股东交易的适当及时披露，而不是限制合理交易...... 付费¥5 文章来源丨《清华金融评论》2024年1月刊总第122期 本文编辑丨王茅 责编丨丁开艳 校对丨兰银帆 初审丨徐兰英 终审丨张伟 Review of Past Articles - 01 02
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